每一次专访中银证券管涛：中国经济前景相对确定，外资也对A股感兴趣

当今世界正在发生百年未有之大变局！国内发展环境也发生了深刻变化。 “十四五”期间，我国将进入一个新的发展阶段。国内外环境的深刻变化带来了一系列新机遇，也带来了一系列新挑战。

如何构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局？未来国内金融市场对外开放的路径是什么？人民币是否进入“升值通道”？未来贸易顺差将如何发展？ 《每日经济新闻》记者就一系列问题采访了中银证券全球首席经济学家、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛。

扩大内需是以国内大循环为主体的核心内涵

NBD：加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。如何理解“双循环”及其现实意义？哪些因素制约和影响了国内外流通？

关涛：其实我们过去一直在做双循环。比如，在改革开放中，要利用国内和国际两个市场、两种资源，紧紧抓住扩大内需的战略要地。

事实上，亚洲金融危机爆发后，中央政府将扩大内需作为应对危机的重要政策。

2001年美联储降息后，在全球低利率环境下，我国贸易顺差持续增加，人民币面临升值压力。为解决外部经济失衡问题，2006年底中央提出扩大内需，处理好内需与外需、投资与消费的关系。

2008年，受全球金融危机和世界经济衰退的影响，我国进一步突出扩大内需作为战略支撑。随后，党的十七大、十八大提出扩大内需战略。特别是十七大提出要加快转变经济发展方式，从过去主要依靠投资和出口转变为依靠消费、投资和出口。拉动是内需和外需的协同拉动，也是两个市场的两种资源。

应该说，中国实际上已经走这条路20多年了。从许多大国的经济发展历史来看，最终不能靠出口拉动经济，而是转向内需拉动经济增长。事实上，中国遵循了其他大国经济发展的基本经验和规律。多年来，我们逐步从出口和制造业驱动的经济发展模式转向消费和服务驱动的经济发展模式。虽然个别年份有波动，但普遍呈现这种趋势。大循环和双循环有过去几十年的基础，也培养了一定的发展优势。

中国国内外经济平衡协调发展，经济具有韧性。其韧性体现在外需不能被内需补充，内需不能被外需补充。流通的提升，更多是为了疏通生产、流通、流通、消费的堵点和痛点。理论上更创新升华，高度总结过去的实践。同时，其现实意义在于，在全球正经历百年未有之大变局之际，疫情蔓延和非经济因素对全球产业链供应链运行产生冲击。 ，中国面临更加突出的发展和安全问题。在这样的情况下，首先要保持战略重点，做好自己的事情，充分发挥国内超大市场的优势。另一方面，大循环不是封闭的、开放的双循环，它不仅支持自身的发展，也造福于世界。

国内流通受到限制和影响。从内循环来看，关键是扩大内需，特别是消费需求，还有很多方面不顺畅人民币升值好还是坏，所以还有一系列配套改革人民币升值好还是坏，比如分配体制改革，加大流通力度。劳动报酬在国民收入初次分配中的比重。

初始分配强调效率，再分配强调公平公正，努力提高低收入群体的收入水平，扩大中等收入群体，通过政府和社会调整，包括改革来缩小收入差距在住房和教育方面。

同时，消费本身也需要进一步发展，比如促进农村消费潜力的释放，推动传统消费与新消费的创新融合等。

内循环还包括技术的自主创新。目前我们在科技研发上投入很大，但在核心技术、高端技术、基础技术方面投入太少。

多年来，外循环发生了很大变化。过去，外循环有一个双循环，美国买中国货，中国买美国国债。但现在大国关系发生了变化。过去，外循环有阻塞和痛点。我们必须坚持用全球和多边来反对双边和保护主义。

11 月 15 日签署的 RCEP 是一项重要的战略成果。中国将继续高举全球化大旗，不断降低关税和非关税等贸易壁垒，扩大商品和服务进口，更好满足国内需求。同时，让大家分享我国发展的红利。此外，我们要通过自由贸易港和自贸区建设对外开放新高地，符合国际高标准经贸规则，进一步扩大对外开放。

各项重点工作一方面强调自力更生，另一方面强调持续开放合作。

今年央行货币政策分阶段宽松

NBD：今年以来，中国人民银行密集使用创新政策工具。货币信贷与精准滴灌相结合，使货币政策在较高水平上保持宽松。你认为中国需要继续宽松吗？未来是否会实施宽松的货币政策？

关涛：央行货币政策宽松是阶段性的。 4、5月前，受疫情影响，货币政策利用数量和价格工具向市场提供流动性，降低融资成本，引导市场利率下行。通过这种方式，我们支持了防疫工作，支持了企业复工复产。

5月以后，边际货币政策收紧，逐步恢复正常。事实上，宏观杠杆的上升并不是因为M2社会融资的快速增长，而是因为中国经济下行。与2008年金融危机相比，当时社会融资M2增长18%，2009年增长到28%，增速高出10个百分点，这次仅高出1个多百分点。 2019年，因此，前三季度宏观杠杆率上升了20多个百分点。主要原因不是M2社会融资增长过快，而是分母增长缓慢。宏观杠杆率上升是阶段性的，等经济企稳后自然会回落。

从这个意义上说，上半年应对疫情，我国货币政策保持了稳健、合理、充足的货币政策，不像一些主要经济体采取零利率甚至负利率、量化宽松或无限制的量化宽松。政策导致资产负债表迅速扩张。央行资产负债表基本不变，总量基本稳定。

至于未来是否实施宽松的货币政策，我认为稳健的货币政策应该更加灵活适度，保持流动性合理充裕，既不让市场缺钱，也不让钱溢出导致资产泡沫和资金闲置。这些问题。

NBD：从外资流入中国资本市场来看，哪些国内资产对投资者更有吸引力？

关涛：市场逐渐意识到美股估值过高，部分资金逐渐转移到包括中国在内的新兴市场，估值相对有利。对于国内资产，外资首先看好人民币国债。由于主要经济体国债收益率非常低，甚至为负，中国国债收益率相对较高，具有一定的吸引力。在全球安全资产稀缺的情况下，我国10年期人民币国债收益率仍保持在3%以上，受到青睐。

与此同时，外国投资者也对中国股市感兴趣。中国疫情得到良好控制，经济率先复苏。在这样的情况下，我国的经济前景是比较确定的，大家都愿意按照这个逻辑去寻找可投资的资产。在这种情况下，A股具有一定的配置价值，受到境外投资者的青睐。而外资则强调价值投资的理念，慎重选择，根据中国经济未来发展趋势，选择核心资产加大配置和基位配置。另一部分是交易资产，外资往往低买高卖进行交易资产。因此，没有必要跟风配置外资配置的资产。可能当时估值已经比较高，外资准备分阶段减仓。

目前还不能说人民币处于升值周期

NBD：在当前全球经济格局和中国新双循环发展战略的背景下，未来国内金融市场对外开放的路径将如何？你有什么建议？

关涛：在“十四五”规划草案公布之前，大家对中国加快金融开放抱有很高的期望。一是中国疫情控制相对较好，经济率先复苏。近期，人民币面临升值压力。二是中国资产受到外商青睐。所以从这些方面来说，大家都认为这是一个很好的时间窗口，要加快对外开放。

海外也有同样的看法。在第二届外滩金融峰会上，美国桥水投资公司创始人雷·达里奥认为，当前的命运正在呼唤中国推进人民币国际化，加强金融中心建设。他认为，现在正是时候，因为随着中国继续开放资本市场，随着中国经济基本面的好转，资本流入的格局将有利于中国。

但我们可以看到，在制定“十四五”规划草案时，关于人民币国际化的表述是“谨慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和自主选择”企业，创造人民币自由使用的环境。一种新型的互利伙伴关系。

我对推动人民币国际化比较谨慎。一是目前我国金融开放与国际高标准金融开放存在差距。例如，中国人民银行行长易纲在第二届外滩金融峰会上提出，我国要全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度，推动对外开放理念和模式转变他直言，尽管中国金融业快速开放，但中国人民银行在与外国金融机构和外国央行的沟通中也注意到，限制后外国投资者仍需申请很多牌照，面临很多操作。关于机构准入和业务发展的问题被取消。金融业对外开放的呼声依然不少，“这说明金融业要转向负面清单管理还有很多工作要做。”

第二，内部和外部的不确定性很多。在全球低利率、流动性广泛的环境下，资金大量流入流出、汇率波动可能在所难免。我们一直强调安全发展的必要性，即在开放过程中规避影响中国现代化建设的系统性风险，特别是海外进口风险。过度流入和集中流出都会带来风险，我们谨慎开放可以降低风险。

第三，还有很多工作要做，比如资本市场的建设，因为金融开放最重要的是金融资本市场的开放。就资本市场而言，中央高度重视，提出“构建制度、不干预、零容忍”，完善资本市场基础制度，推动构建多层次的资本市场。完全的。包括近期债券市场的违约案例，也反映出一些问题。资本市场建设任重道远。

同时，要完善宏观经济治理。财政体制和金融体制都需要进一步现代化，包括建立现代货币政策框架。因为境外投资人民币债券会关注货币政策，货币政策的目标是什么？什么是货币政策传导工具？政策利率呢？这些问题必须慢慢解决，否则对外开放可能会遇到挫折。从国际经验看，不成熟的开放往往以危机告终，我们必须从中吸取教训。

另外，这些年也逐渐清楚，只要外汇能做到，人民币就能做到。政策上没有重大障碍。关键是市场培育的过程。一是培养大家的交易习惯，二是提高这方面的定价能力，三是加强国内外监管部门的合作。

例如，近期与香港金融管理局续签货币互换协议，互换规模扩大。香港金融管理局总裁于伟文指出，随着人民币国际化进程的不断推进，市场对离岸人民币流动性的需求将进一步增加。货币互换协议的续期和扩大，将有助金管局在有需要时为香港离岸人民币市场提供流动性。这对于支持香港作为全球离岸人民币业务中心的持续发展至关重要。

总之，“十四五”期间，我们将继续坚持对外开放的基本国策。同时，我们越开放，越要强调安全发展，防止系统性风险阻碍我国现代化建设。

NBD：自 6 月以来，人民币兑美元已经升值。您如何看待今年人民币汇率走势？这背后的主要驱动力是什么？中长期看，人民币是否进入“升值通道”？

关涛：6月以来人民币升值，主要是正面的基本面战胜了负面消息。人民币在前五个月普遍承压，人民币兑美元汇率在 5 月底触及 12 年低点。在这种情况下，6月份之后，市场对利空消息的反应逐渐消退。尽管一些国家仍在制造麻烦，但市场对这些消息不再特别敏感，对外汇市场的影响不大。看涨的基本面是，在海外疫情仍在蔓延的情况下，中国的疫情得到了很好的控制，经济正在率先复苏。尤其是我们的出口业绩超出预期。

同时，中外利率差距较大。 11月21日，中国10年期国债收益率3.33%，10年期美国国债收益率0.83%。当天，中美10年期国债利差达到249.94个基点，达到历史最高点。此外，美元指数走弱。这些基本面的看涨已经克服了新闻的看跌。虽然近期有消息影响市场情绪，但市场基本处于钝化状态，反应不那么敏感。

人民币未来是否进入升值通道，见仁见智。因为从基本面看，人民币是有潜力的，但未来还有很多不稳定的因素。首先，明确不能说人民币处于升值周期，因为人民币从6月到11月已经升值了6个月，涨幅不到10%。

国际货币基金组织每季度披露8种储备货币的持有情况，但在这8种储备货币中，今年前11个月，人民币汇率中间价在8种货币中排名最后，收盘价倒数第二。

人民币未来会进入升值周期吗？如果明年疫苗普及推广后全球疫情能够基本得到控制，中国的疫情控制优势将不再明显。因为疫情造成的经济危机不是典型的经济衰退，一旦经济重启就可以恢复。在这种情况下，明年中国经济复苏的领先优势也可能消失，所以市场关注人民币汇率的可能不是中国经济的领先优势，而是相对经济增速。

明年，中国经济可能先高后低。年初经济增速会有比较高的增速，下半年经济增速会逐渐回落。 2019年底中央经济工作会议指出，中国经济面临下行压力，大家关心的是我们的经济增速是否会走出下行通道，构建中高速增长新平台。明年下半年，或将继续下滑。 注意力会转向这个方向。同时，境外疫情得到控制，生产已恢复。我们的出口业绩能否保持超出预期也存在不确定性。

就美元指数的走势而言，这对人民币汇率走势的影响更为显着。但即使在基线情景下，市场的避险情绪已经消退，帮助推低美元指数。然而，美元回调的持续时间和幅度取决于主要经济体的经济复苏情况。同时，如果美国新政府回归全球主义和多边框架，将在中长期内提升美元的国际地位。相反，去全球化会对美元造成很大的伤害。

当然，也可能有不好的情况。如果明年疫情控制情况不及预期，疫苗无法及时研发成功，或者疫苗效果不如预期，疫苗普及形势不佳，很多企业可能会在黎明前倒下。一旦发生这种情况，市场的避险情绪就有可能再次上升。那么，其中一种可能就是中国能够独立繁荣，然后大量资金进来，人民币升值加速。所以，有很多不确定性。

不过，从中长期来看，我认为人民币具有潜力。中央提出的新发展格局、新发展理念，如果这些事情落实好，能够按照中央提出的两个步骤，实现两个一百年的奋斗目标，那么经济就强，货币就强，肯定会支持人民币的。

人民币汇率与A股没有必然联系

NBD：人民币兑美元汇率将如何影响我国股市？

关涛：我认为不会影响股市。首先，2005年7月21日汇改后，人民币整体升值，直至2015年8月11日汇改，人民币经历了数年的调整。与人民币汇率的整体稳定性完全不同。

然后，在不久的将来，也出现了一些非常有趣的事情。例如，人民币在 6 月后开始升值，8 月后加速升值。但是我们看到了什么？ 六、7月北向资金净流入，八、9月出现净流出，10月净流入仅为0.23亿元。事实上，从股市的表现来看，与人民币汇率走势并不完全一致，两者之间也没有必然性。从根本上说，外资仍坚持价值投资。对于资产选择，汇率只是他考虑的一个因素。外资虽然秉持价值投资理念，但也会调整低买高卖的阶段性交易型资产。

我认为A股的影响力不在于人民币汇率是否升值，而在于中国经济的基本面。如果我们的基本面好，可能会导致人民币升值，A股估值上升。人民币升值和A股上涨是同一个逻辑，而不是人民币汇率升值导致A股估值上升。仅仅从汇率的变化来推断A股的走势是行不通的。

因此，从汇率变化中扣除A股的逻辑是不成立的。中国是一个贸易顺差较大的国家。一般来说，贬值有利于提高出口企业的盈利能力。但同时，外汇储备去掉后，我们的私营部门是净负债，而净负债是由于害怕本币贬值。因此，汇率对上市公司估值的影响是由于两股力量在起作用，而一股力量可能会影响进出口。 ，还有另一种力量影响着我们的外部财务资产负债表。

2015年，我们的净外债超过2万亿元。在当时的那轮贬值中，大家没有看到对出口企业的提振作用，而是看到了市场恐慌。不过，这种情况最近有了很大的改善。经过2015年和2016年的集中调整，企业外债形势向好。同时，中国企业和家庭在一定程度上加大了海外资产配置，外债净负债情况有所好转。 从数据上看，已经从2015年6月底的2.37万亿元下降到今年6月底的1.04万亿元，所以现在这股力量对估值的影响可能较小的上市公司。相反，汇率升值对出口和拥有外汇资产的国内实体都是不利的。

总之，影响A股走势的因素很多。不同的因素在不同的时期起主导作用。我们不能仅从汇率的变化来推断 A 股。

企业不得人为增加杠杆押注汇率走势

NBD：从近期中国进出口情况看，外贸已成为中国经济的一大支柱。您如何看待未来的贸易顺差？什么将促进出口？

关涛：今年的贸易顺差进一步扩大，和以往的经验不一样。过去，当中国经济增速快于海外国家时，我国贸易顺差收窄。由于中国经济增长速度快，进口需求将扩大。然而，今年的经济增长速度却快于海外国家。原因是疫情期间中国率先复工复产，海外疫情仍在蔓延，经济不景气，出口有优势。

今年出口增长高于预期有三个原因。一是防疫物资出口，二是疫情下电子产品出口，三是很多发展中国家和新兴市场受疫情制约，无法复工复产。时间，一些订单被转移到了中国。因此，今年的贸易差额与往年不同。

如果明年疫苗研制成功后大家的经济都恢复了，理论上过去的规律应该发挥作用。如果我国经济增长仍然比其他国家快，我国就应该多进口。同时，一旦明年其他国家经济复苏，其他国家对防疫物资的进口需求可能会减少。此外，订单转移的效果也可能会降低。可以考虑产业转移或者产业链安全的问题。

当然，以上还要看明年疫情的判断和经济重启的判断。如果明年经济重启不如预期，中国贸易顺差可能继续扩大。

NBD：汇率波动是外贸企业不可避免面临的风险之一。对于企业来说，如何防范汇率风险？

关涛：对于企业来说，要坚持汇率风险中性的意识。汇率变动受多种因素影响，任何时间点影响汇率升值和贬值的因素同时存在。如果我们先入为主地认为人民币会升值，我们可以找到很多支持人民币升值的理由，而善意地忽略人民币贬值的理由。但实际上这些因素是同时存在的。经过客观分析，会发现影响汇率的因素是动态的。

一般来说，外汇市场是一个有效市场，汇率是一个非线性随机游走。比如大部分企业不是炒外汇，而是做生产经营，所以要立足本职，控制汇率风险。

企业有很多方法来管理货币风险。比如公司的产品有竞争力，公司有议价能力。一种方式是公司使用人民币计价结算，公司将一切风险转移至境外进口商圈。公司拿到的是人民币，不买外币支付。外汇汇率风险。二是企业具有定价权，可以使用外币计价结算。同时，汇率波动的风险也置于其中。如果人民币升值或贬值，企业将与对方重新议价，双方共同分担部分汇率波动风险。

如果企业不具备定价能力，那么外汇收支应尽量与资产和负债的币种相匹配。 The enterprise manages the unmatched and mismatched exposures, and can use forward and option products to help the enterprise Hedge some of the risk. This is very professional and requires professional institutions and people. In addition, even if the settlement is denominated in foreign currencies, the exchange rates of different foreign currencies behave differently. For example, the U.S. dollar may depreciate in the future, and the appreciation rate of non-U.S. dollars against the U.S. dollar is not the same. If the exporting company is very professional in foreign exchange, it can choose another currency that appreciates greatly relative to the US dollar for denomination and settlement.

Enterprises still need to base themselves on their main business, do not artificially increase leverage and bet on the direction of the exchange rate. This is not to hedge risks but to earn profits by taking risks, which brings great uncertainty.

Looking back on your investment journey in 2020, what comes to your mind? The implementation of the new "Securities Law", the implementation of the registration system for the Growth Enterprise Market, the launch of the New Third Board Selected Layer, and the frequent emergence of explosive funds! "Track" and "pro-cyclical" have become popular words for investment in 2020! From the perspective of the whole year, the Shanghai Composite Index did not increase much, but the industries represented by liquor consumption, new energy, semiconductors, etc., are frequent bull stocks. Structural differentiation is undoubtedly the biggest feature in 2020!

As 2021 is about to enter, "Daily Economic News" will launch an annual investment special issue for the 13th consecutive year. This year's theme is "Resilience 2021".

This annual investment issue brings together Huo Jianguo, former director of the Institute of International Trade and Economic Cooperation of the Ministry of Commerce, vice president of the China WTO Research Association, Tao Dong, managing director of Credit Suisse, senior consultant of private banking in the Asia-Pacific region, Rushi Finance Guan Qingyou, Dean of the Research Institute, Global Chief Economist of Bank of China Securities, Guan Tao, former Director of the Balance of Payments Department of the State Administration of Foreign Exchange, and many other chief economists took the pulse of macroeconomic trends, as well as Nomura Oriental International Securities, Industrial Securities, etc. A number of brokerage chief strategists will judge the market ups and downs for you.

In addition, we have also interviewed many analysts, industry experts and industry professionals, as well as company management personnel, to analyze financial management configuration for you, and explore industrial investment opportunities... to fully demonstrate the investment opportunities under Resilience 2021. On December 29, the Daily Economic News launched the annual investment special issue "Resilience 2021", so stay tuned!

Reporter: Hu Lin